3月28日，去年A+H构架登录港股的赣锋锂业，交上了港股上市后的第一份年报。第一眼看到年报数据时，公司业绩表现似乎并不是很好。
公司2018全年实现营业收入48.9亿元，同比增长17.2%；毛利17.54亿元，同比增长4.7%；毛利率35.9%，相比去年下降4.3%；归母溢利12.23亿元，同比下降41.9%。
营收增速比较符合市场预期，但是归母溢利似乎下降的有点多。仔细分拆来看，利润表里2017年度中，“其他收入及收益”项目为11.23亿元，而2018年为3.28亿元，减少7.95亿元。根据附录，主要是因为由于衍生金融工具和金融资产公允价值波动导致。
扣除非经常性损益之后，2018年归母溢利为8.9亿元，同比只下降8.4%。考虑到去年碳酸锂等主要产品单位价格下降较多，公司能保持17%营收增速和35.9%的毛利率已经相当不错。
如果忽略短期波动，从长期来看，赣锋锂业营收、净利近些年复合增速相当高。
以A股年报的数据，2013年至2018年，公司营业收入从6.86亿元增长至50.04亿元，6年复合增长率达到了39%；公司归母净利从0.74亿元增长至12.23亿元，6年复合增长率达到了59%，长期的成长性相当好。
以公司发展历史为线索，我们可以深入分析为何赣锋锂业成长速度如此之快，同时探究其潜在的投资价值，看看这次利润下滑到底是基本面走坏的开始，还是说给投资者砸下了个黄金坑。
需求分析
按目前全球锂需求端结构，主要应用在三个方面，工业需求、新能源汽车、3C产品，达到总需求的96%。其中，2017年54%锂资源应用于工业需求端，27%应用于新能源汽车，15%应用于3C产品，4%应用于储能电池及其他。
根据CRU报告显示，预计2017年至2022年全球锂化合物及金属锂消耗的复合年增长率将达18%，超过2012年至2017年的11%。预计总量将在2022年达52.6万吨，较2017年的22.9万吨增加一倍多，其中80%的增长由电动汽车电池推动。
事实上，锂需求的四大应用领域中， 传统工业和3C产品这两年供需开始逐步稳定，同时储能电池需求基数还较小，所以现阶段锂资源的主要需求变化还是新能源汽车行业，动力电池为锂资源现阶段需求增长的关键点。
从2009年以来，国策大力扶持新能源汽车，电动汽车的“心脏”——锂电池得到了迅猛发展。新能源汽车动力电池需要用到大量锂资源：制造动力电池正极原材料主要为磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂，而电解液原材料则需要用到六氟磷酸锂。动力电池需求的迅猛增长为全球锂化合物及金属锂市场提供大量机会。
全球电动汽车的销量由2012年120万辆增加到2017年的300万辆，复合年增长率为19%。预计2022年会达到860万量，复合年增长率为23%。
电动汽车锂电池需求的急速增长带动全球锂化合物需求急升，这其中中国市场贡献了很大力量。
中国新能源汽车占了世界一半的市场，所以中国的新能源汽车发展对赣锋业绩影响很大。而最近新能源汽车出了退补的政策，很多投资人会担心新能源汽车的销售量会承压，继而对赣锋业绩产生影响。
投资者的担心不无道理， 2009年至今，新能源汽车发展如火如荼，政策补贴在新能源汽车产业期初推广应用上，的确起到了不可磨灭的作用。
但细数各年补贴政策的变化，可以看到新能源汽车行业自有补贴开始，其补贴的技术门槛就是逐年提高的，补贴基准也在逐年退坡，实际上这次退补政策在行业内也是有预期到的。
价格分析
这次政策落地，影响最大是新能源汽车内部的格局，毕竟补贴少了，就需要各整车厂真正拼产品，但是国内新能源汽车增长的大趋势并不会发生大的变化。
在抢政策窗口的激励下，行业短期仍将保持高景气，补贴下降对产业链价格影响预计将于二季度开始逐步显现，但在终端客户、车企、供应商共同承担下，幅度相对可控。中长周期来看，此项政策对产业后续量、价的扰动将大幅弱化。
但随着持续增加的高性价比优质车型上市，新能源汽车将进入真正市场化需求的成长阶段，产业链量、价、盈利增长的稳定性和确定性反而将大幅提。
根据券商测算，2019年国内新能源汽车销售量可能超过160万辆，占每年乘用车销量2800万的5.7%，成长空间巨大。
另外从世界范围来看，已经有越来越多的国家开始禁售燃油车，大力推广电动车。例如，挪威政府豁免电动汽车购买人缴纳汽车销售须缴纳的标准25%的增值税。英国、法国及德国等国家的政府已承诺自2030年至2040年（约10至20年后）禁止销售传统内燃机汽车或在评估在该时间段内禁止销售传统内燃机汽车的可能性，英国政府亦已就改善全国的充电基础设施拨划4亿英镑资金。
可见新能源汽车未来前景依旧十分广阔，赣锋也有望受益与此。
价格分析
锂行业周期比较长，上一波金属锂上涨周期（2015-2018）之前，价格经历了很长时间平稳过渡期（2009-2014）。
结合上面的需求分析，碳酸锂价格从2000年的2000美元/吨，经历2005-2009年的3C电子时代以及2015-2019年的动力电池时代，价格一路上涨到最高峰的24000美元/吨（16.8万元/吨），只在去年迎来比较大的降幅。截止2019年3月29，电池级碳酸锂价格为7.75万元/吨，相比于2018年初的高位的16.4万元/吨下跌53%。
价格下注主要是因为产能过剩，但以目前的成本结构来看，碳酸锂已经跌到了很多公司的成本价格区间，已经有不少市场上的二流企业由于受不了碳酸锂价格的下跌停止生产，所以可以看到碳酸锂价格已经企稳5个月，预计目前的价格会是一个比较强的支撑碳酸锂的价格。
另外可以看到氢氧化锂的价格跌幅相对较小，主要是由于其供需结构相对良好。
对于未来中长期的锂价的预测，我们仍保持相对乐观。去年碳酸锂的价格有较大幅度下降，但与碳酸锂价格的波动相比，其他产品例如氢氧化锂、金属锂等的价格都非常坚挺。我们认为，碳酸锂价格下降与氢氧化锂的价格居高不下主要原因还是目前行业需求结构改变所导致的。
目前氢氧化锂的市价已经远高于碳酸锂，主要是由于高镍三元的需求已逐渐成为主流。赣锋锂业率先预测到这一点，几年以前就与国际一流电池生产商一起研发适应高镍材料的的氢氧化锂。同时由于高镍三元对原材料的要求极高，氢氧化锂的生产技术门槛远高于碳酸锂，因此该产品有很高的技术门槛。
再加上电池上及正极材料商对原材料的验证周期非常长，使得公司在世界一线蓝筹客户的获得方面已取得了非常高的成就，最近LG化学进一步加码及特斯拉与公司在氢氧化锂供应上的长期合作说明了这个问题。
赣锋的产业生态系统
目前赣锋的氢氧化锂产量已经是全球第一的水平，同时其最新的产能布局均以氢氧化锂为主，预计一到两年内氢氧化锂的产能会占到赣锋总锂化合物的产能一半，公司的营收结构也会逐步得到优化。
分析完行业因素之后，再来分析赣锋自身的核心竞争力。
赣锋锂业作为全球第三大及中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商，提供涵盖五个主要类别逾40种锂化合物及金属锂产品。 拥有垂直整合的业务模式，包括上游锂资源提取、锂化合物深加工、金属锂生产、锂电池生产及锂二次利用及回收等五大基本环节，构建打通上、中、下游的产业生态系统。
这个系统可以总结为：上游控资源，中游扩产能，下游增需求。三块占营收的比例也不相同，需要逐个分析。
1。上游稳步扩张，保证锂资源充足
在早期发展过程中，公司定位为中游大型冶炼企业，为拓宽原材料获取渠道，保障原材料的充足稳定供应，公司不断向上游拓展布局锂辉石矿和卤水矿。
从2011 年起，公司开始收购锂资源股权，并于2015 年起加速了全球锂资源的布局。公司目前的上游资源一共有六处，其中锂辉石资源主要来源于澳洲，卤水资源是公司下一步的发展重点，以后主要会集中在阿根廷。通过收购爱尔兰 Avalonia锂辉石矿、澳大利亚RIM锂辉石矿股权、阿根廷Mariana 卤水矿及美洲锂业Cauchari-Olaroz项目股权等，从而实现对深加工锂产品原料的需求保障 。
估值分析
赣锋锂业是中国唯一同时拥有锂辉石提锂和卤水加工技术的公司，为进一步推动公司的锂化合物和金属锂产能在业内保持的领先龙头地位。公司计划在2020年以前建设好10万吨的矿石提锂产能，在2025年以前建设好另外10万吨卤水提锂产能，因此在2025年之前公司会形成20万吨综合提锂产能，预计将占届时市场占有率20%左右。并计划于2025年形成年产10万吨矿石提锂、10万吨卤水提锂的LCE产能。
2。中游继续扩产，巩固行业地位
2018年，赣锋锂业已经成为全球氢氧化锂产量最大的氢氧化锂生产企业。公司在新余基础锂厂投资建设的年产2万吨单水氢氧化锂生产线和在江西省宁都县建设的年产1.75万吨电池级碳酸锂生产线于2018年顺利投产，公司正在新余基础锂厂建设一条年产2.5万吨电池级氢氧化锂生产线，计划于2020年投产。
3。下游开拓新市场，提供新技术
在下游方面，公司下游有两项非常有潜力业务：锂电池回收业务和固态电池。
市场上目前有许多废旧电池回收公司，但是能够盈利的并不在多数。赣锋在锂电池回收业务的主要优势是，通过回收锂电池后处理成锂溶液，并且能够依靠其强大的后端加工能力来达到盈利的目的，这部分业务的内部毛利率高达30%，因此即便大多电池回收企业无法做到盈利，赣锋是可以盈利的。
另外当前锂电池技术还有巨大的提升空间，传统的液态电池绝不会是技术的终点，固态电池是后锂电时代的必经之路。独立第三方研究机构SNE research曾对固态电池的市场空间进行过预测，随着渗透率的提升，至2025年固态电池在动力电池中的市场空间大约能达到60亿元左右。
公司2017 年通过引进国家“863”项目负责人许博士团队，正式切入到固态电池板块。2017 年12 月公司公告设立全资子公司浙江锋锂以自有资金不超过2.5 亿元人民币投资建设一条年产亿瓦时级的第一代固态锂电池试生产线。
赣锋锂业的愿景是想成为综合的锂电新能源材料供应商，除了在固态电池上拥有技术优势，未来固态电池的主要原材料811正极材料（公司目前为全球最大的氢氧化锂生产商）、固态电解质（由公司自主创新开发）、负极金属锂（公司为全球最大的金属锂生产商），都是赣锋所擅长的领域。因此，其固态电池业务有望快速发展起来。
估值分析
赣锋锂业2018年业绩虽然因为的碳酸锂等产品的价格下降有所下滑，但是可以看到现在碳酸锂的价格基本企稳，最大的利空消息已经兑现，股价对于该信息已经调整完毕。
从短期来看，国内新能源汽车需求或许会经历1-2季度的调整，同时产能过剩情况需要时间化解，这对于公司短期业绩都会有些影响。
但从中长期的角度，行业需求增速继续高增长。另外由于公司核心中游业务已进入产能爬坡和集中释放阶段，在上游对资源的掌控也逐步加强，下游固态电池进展大超预期，具备协同效应的全产业链一体化的独特生态模式进一步深化，因而评断公司业绩会维持比较稳定的状况。
根据公司现时的估值水平，A股PB为已处于5年较低水平，已经有较大的安全边际，港股的估值更是低估。加上对公司未来潜力的评测，或会随时带来超预期的惊喜，综合判断公司此时的估值正处于未来数年的较低区域，值得投资人重点关注。
