杉杉股份为全球锂电材料龙头企业，综合产销量全球第一，其中正极材料国内第一，负极材料国内第二（人造石墨国内第一），电解液行业领先， 受益于产品结构升级和钴涨价，业绩亮眼。 目前公司正极材料总产能达 3.3 万吨， 2016 年出货量约为 1.8 万吨， 是国内规模最大正极材料生产商，主营钴酸锂、三元、锰酸锂等多种正极材料，市场占有率在 20％左右，客户基本覆盖国内主流电芯厂，并拓展海外客户。公司规模效应明显，且产品结构不断优化， 2016 年公司正极材料毛利率 21%，远高于行业平均水平。 2017 年上半年受益于钴涨价， 并且高端客户占比逐步提升，公司钴酸锂及三元材料盈利能力进一步提升。负极材料方面公司总产能达到 5 万吨，除打造全球最大石墨基地外，公司已经具备硅碳负极的小批量产能力。电解液业务 2016 年扭亏为盈，目前产能为 1.5 万吨，未来 2000 吨六氟磷酸锂和 2 万吨电解液一体化项目的逐步投产将显着提高电解液业务毛利率。
Tesla 销量开始逐步爆发，海外汽车巨头纷纷发布电动化战略，新款车型集中于 2018-2019 年上市，全球电动化浪潮开启， 电动乘用车市场开始进入高速成长期，国内锂电材料厂商将受益于全球化采购。 我们预计 2020 年全球电动车市场销量有望达到 450万辆以上，电动乘用车市场达到 400万辆以上，2016-2020年的年均复合增速 50%，渗透率提升到 5%， 2020 年以后电动车相对燃油车的比价优势出来， 2025 年前都将保持高增长。 随着海外电动车高速增长及中国电动车市场的爆发， 预计 2020年全球动力锂电需求将超过 190GWh（ 2016 年全球为 42gwh），对应正极材料需求 30 万吨（ 2016 年为约 8 万吨），负极材料16 万吨（ 2016 年为 4 万吨），电解液 17 万吨（ 2016 年为 4.5万吨）。 当前电池材料全球化供应和本地化配套逐步加强， 国内锂电材料企业迎来历史性机遇。
国家支持新能源车发展态度明确， 积分制预计四季度将正式推出， 同时客车和专用车销量逐步会回暖，三季度高增长可期。预计 2017 年下半年新能源汽车销量将保持缓速增长，全年销量有望达到 70 万辆； 2018 年新车型集中上市，政策、行业环境更加稳定， 且 2019 年补贴退坡带来抢装效应，因此 2018 年为大概率为大年。往后看， 积分制有望 2018 年正式实施， 2020年需要 150-170 万辆乘用车可满足积分制要求，另外技术水平不断提高，电动车成本也将下降， 预计到 2020汽车销量 200 万辆以上，对应动力锂电需求约 90gwh（ 2016 年国内为 30gwh）。
2016 年下半年起，由于供需失衡，国内外钴价均大幅上涨，目前产业链库存水平较低，短期依然看涨。目前国内钴价格已上涨至 40 万元/吨以上，预计接下来两年时间内仍将持续走高。钴供应方面，由于刚果金爆发国内冲突和整顿国内钴矿生产，钴产量下降，国际上其他各大钴供应商近期也没有大规模扩产计划，预计 2017 年全球钴供应量将基本维持 16 年 10万吨左右的水平；另外，国内厂商看好钴的前景引发钴库存增加，国内市场钴供应越发紧张。需求来看，随着动力电池对三元材料的青睐，预计 2017 年全球动力及消费类电池新增 6700 吨钴需求，因此供给偏紧将延续，钴价格依然看涨。
服装和投资业务赴 H股上市，公司聚焦主业新能源。公司近年调整传统服装业务，将杉杉品牌公司打造成公司经营品牌服装业务的唯一经营平台， 盈利能力稳定，现拟以 H 股方式在香港联交所上市。投资业务包括金融股权投资、类金融业务及以上海创晖为平台开展的 PE 基金业务， 2017 年 5 月 23 日控股子公司富银融资股份公开发行 H 股股票及上市申请并获香港联交所批准，公司投资业务将进一步扩大。 公司不断优化产业结构， 科学布局，逐步将重点聚焦到新能源业务。
投资建议： 我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为 7.32 亿元、 9.04 亿元、 11.23 亿元， 增速121.6%/23.5%/24.2%， EPS 为 0.65/0.81/1.00 元，对应PE 为 29x/24x/19x。考虑到公司为锂电池材料龙头，已形成新能源产业链上下游双闭环，随着新能源汽车持续发展，锂电池材料需求不断增加，再加上近期钴价持续上涨， 我们给以目标价 24.3 元， 对应 2018 年30x， 首次覆盖给以“ 买入” 评级。
风险提示： 国家对新能源车政策支持不及预期，新能源车销量下降； 公司产销不达预期； 钴价下滑导致正极材料价格下滑。
