2011年中报低于预期：报告期内，公司实现产品销量12.42万吨，同比增长86%；实现营业收入15.6个亿，同比增长87.06%；归属于母公司净利润1.17亿元，同比增长99.15%，全面摊薄后每股收益为0.45元，低于我们之前的预期。公司上半年综合毛利率仅为13.51%，其中切割液为13.82%，聚醚单体为13.05%。值得关注的是公司二季度综合毛利为14.45%，高于一季度的12.6%。主要原因是公司在3月末将切割液均价提高了800元，而同期环氧乙烷价格由14000元/吨下滑至12000元/吨。由于今年环氧乙烷新增产能众多，我们预期原材料价格在未来上涨的压力较大。我们判断公司下半年综合毛利率将高于上半年。
龙头地位进一步巩固：上半年公司太阳能光伏电池用晶硅切割液的销量同比增长59%，市场占有率继续保持在70%的比例；高性能混凝土减水剂聚醚单体的销量同比增长121%，市场占有率由33%提升至54%。产品市场的有效拓展和业绩的稳步提升使得公司的市场地位得到了进一步的巩固。公司5万吨/年环氧乙烷衍生精细化学品项目（山东项目）已于2011年6月30日投产，将在下半年贡献产量。
需求放缓或拖累业绩：太阳能光伏行业处于一个由强转弱的过程，直接原因是德国、意大利、西班牙等国家下调补贴政策、捷克计划征收太阳能税等不利信息，终端安装、过程中间商等出现暂时的观望，造成终端电池片及组件库存大量升高，行业出货量和光伏组件以及硅料的价格受到了较大的负面影响。这一情况或在下半年延续。同时，年初铁道部人事调整以及近期动车相撞事件或使得高铁建设增速放缓，抑制聚醚单体的需求增长。
下调至增持-A评级：鉴于公司下游需求放缓，原材料价格波动难以控制，我们调低公司2011年，2012年，2013年EPS预测至1.05元，1.42元，1.82元。下调公司至增持-A评级，3个月目标价31.6元。原材料价格继续下跌或需求回暖超预期将成为公司业绩的较大催化剂。
风险提示：环氧乙烷价格上涨；聚醚单体需求放缓；技术替代。
